Dólar, del Rodrigazo al Default

Por Ramiro Castiñeira (*)

El Rodrigazo (1975), la Tablita (1978), las hiperinflaciones (1989/90), el Plan Bonex (1990), el Corralito, el Corralón, el Default (2001/2002), desde hace unos años nuevamente la inflación y ahora las restricciones al mercado de cambios, explican en buena medida por qué el sector privado prefiere ahorrar en dólares y, preferentemente, sin intermediación de instituciones locales.
En números, durante la Convertibilidad el sector privado duplicó su ahorro en activos externos. Pasó de 50 mil millones a 100 mil millones entre 1991 y 2001, que en porcentaje del PBI implicó un incremento del 25 a 38 por ciento en el periodo.
Tras el colapso de la Convertibilidad, la dolarización continuó en ascenso. El stock de ahorro privado en activos externos pasó de 100 mil millones en 2001, a poco más de 191 mil millones a fin del 2011, magnitud que en porcentaje del PBI pasó de 38 a 44 por ciento.
Los guarismos advierten que en crisis, sin crisis, con crecimiento, en recesión, con gobiernos liberales o más heterodoxos, igualmente el sector privado destinó en promedio el 2,9 por ciento del PBI anual a la compra de dólares (y otros activos externos) durante las últimas dos décadas.
En efecto, desagregado por períodos, durante el transcurso de la convertibilidad (1991-2001) el sector privado destinó el 1,9 por ciento del PBI anual a la compra de activos externos, con un pico de 4,4 por ciento en la crisis del "Tequila" de 1995.

2005, un año de excepción

Luego vino la crisis de la Convertibilidad, que disparó la dolarización de privados a un máximo de 7,7 por ciento del PBI en 2002. En 2003 todavía se mantenía elevada en 6,9 por ciento del PBI. Si al periodo que duró la Convertibilidad se suman los años de su crisis (2002-2003), el ritmo de dolarización privada se eleva a 2,8 por ciento del PBI por año (1991-2003).
La recuperación económica con superávit fiscal y externo, sumada al exitoso canje de deuda pública, llevó a 2005 ser el único año en que el sector privado no incrementó su dolarización y prefirió invertir su ahorro en activos locales. Esta preferencia se reflejó en el brusco descenso del "Riesgo País" a valores similares a los de Brasil.
Pero cuando el cuadro macroeconómico se comenzó a debilitar, volvió la dolarización. Al repunte de la inflación, con los años se sumó la pérdida del superávit fiscal, la pérdida del superávit externo, la reaparición del déficit energético, la pérdida del tipo de cambio competitivo y como consecuencia la pérdida de la tasa de crecimiento.
El deterioro macroeconómico llevó al sector privado a incrementar su ritmo de dolarización ante los mayores riesgos en la economía. Entre 2003 y 2011 el sector privado destinó en promedio el 3,2 por ciento del PBI anual a la dolarización de cartera. En 2011 fue del 4,2 por ciento del PBI.
Una diferencia entre las últimas dos décadas es que si bien el ritmo de dolarización en la post convertibilidad es mayor al promedio que se observó en los noventa (1,9% del PBI versus 3,2% del PBI), vale advertir que también aumentó la capacidad de ahorro de la economía. Este mayor ahorro permitió no sólo marcar nuevos récord en niveles de inversión respecto de los noventa, sino también incrementar el ritmo de dolarización.
En números, el ahorro (PBI menos consumo), pasó de 17,6 por ciento del PBI en la convertibilidad, a 27,7 por ciento en la post convertibilidad. Si el ahorro en la convertibilidad era del 17,6 por ciento del PBI y la dolarización del 1,9 por ciento del PBI, implica que el 10,8 por ciento del ahorro de la economía se destinaba a la compra de activos externos.
En la Post Convertibilidad, el ahorro se elevó a 27,7 por ciento del PBI, lo que permitió marcar nuevos récord de inversión, pero también incrementó el ritmo de dolarización, que subió a 3,2 por ciento del PBI. La dolarización del periodo fue del 11,6 por ciento del ahorro, magnitud no muy diferente al 10,8 por ciento del periodo de la convertibilidad.
De hecho, a modo de ejercicio, manteniendo la proporción de ahorro que se destinó a la dolarización durante la convertibilidad (10,8 por ciento del ahorro), al mayor nivel de ahorro en la post convertibilidad (27,7 por ciento del PBI), implica que la dolarización hubiese aumentado a 3 por ciento del PBI por año. No muy lejos del 3,2 por ciento del PBI que efectivamente se observó.
Otro aspecto no menor es cómo se financiaba esta dolarización privada. En los noventa la dolarización de privados la financiaba el Gobierno. Se endeudaba y vendía empresas para alimentar el anhelo de dólares del sector privado. Con el tiempo sobrevino el peor final, a la altura de la década. El Estado financió la salida de capitales hasta su último aliento, dejando a un Gobierno sobreendeudado y un Banco Central vaciado, además de un desempleo récord, una industria quebrada y una pobreza del 50 por ciento.

Las restricciones

En la Post Convertibilidad, la dolarización de privados se financió principalmente con recursos que generaba el propio sector privado. Simple: se ahorra parte del milagro llamado soja.
Pero para 2011, el deterioro macroeconómico (pérdida del superávit fiscal, externo, energético, del colchón cambiario, pérdida del crecimiento económico, inflación del 25 por ciento y maraña de subsidios), la dolarización privada llegó a 4,2 por ciento del PBI anticipando el ajuste, magnitud que comenzó nuevamente a insumir las reservas del BCRA. Cuando el Banco Central perdió u$s 5.000 millones por financiar la salida de capitales (previo a las elecciones), por no devaluar, llegaron las restricciones en el mercado de cambios.
Las nuevas restricciones al ahorro en moneda extranjera generaron la reaparición del dólar informal, actualmente un 32 por ciento superior al oficial ($4,72 versus $6,24). Este "dólar" encuentra su oferta desde el ahorro privado acumulado, que vimos llega a u$s191 mil millones, 44 por ciento del PBI.
En suma, la dolarización no es un fenómeno nuevo, sino que el sector privado destina en promedio 2,9 por ciento del PBI a la compra de activos externos, para no exponer todo el ahorro al riesgo local. La "revolución verde" y los elevados precios internacionales permitieron elevar los niveles de dolarización casi un punto del PBI. Dicho de otra manera, la proporción del ahorro que se dolariza no varió las últimas décadas (12,8 por ciento), sino lo que varío fue el nivel de ahorro (del 17 al 27 por ciento del PBI).
Por supuesto, a mayor deterioro macroeconómico, mayor dolarización "preventiva". Regla que rige tanto en los noventa como en la Post Convertibilidad, con o sin restricciones en el mercado de cambio.
El anhelo de dolarización privada ahora no afecta a las reservas del Banco Central, pero sigue afectando a la economía. Al igual que pisar el precio de la energía, es fácil pisar el precio del dólar, pero es difícil de salir sin una crisis.

* Economista en jefe de Econométrica